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2014年之前,由于中国经济的持续高速增长、经常账户和资本账户的长

简介: 2014年之前,由于中国经济的持续高速增长、经常账户和资本账户的长期“双顺差”,人民币汇率在绝大多数时间内处于巨大的升值压力之下。

1994年,中国成功进行汇改,建立了单一汇率下有管理的浮动汇率制度。

亚洲金融危机爆发后,由于羊群效应导致的资本外流,人民币出现贬值压力。

为了稳定金融市场,中国执行了事实上钉住美元的汇率政策。

2002年,中国经济强劲回升,贸易和资本项目双顺差大量增加,人民币出现升值压力。

为了抑制汇率升值,央行大力干预外汇市场,外汇储备由2001年年底的2122亿美元增加到2002年年底的2864亿美元。

”,这在2003年至2005年期间成为当时经济学界最具争议性的政策问题。

反对人民币升值的主要论点是,中国外贸企业的盈利水平都很低,平均利润率大致只有2%左右,如果让人民币小幅升值,大批外贸企业就会破产。

而当时担心:一旦允许人民币升值,出口增速将会下降,进而导致2002年开始的经济复苏夭折。

于是,人民币同美元脱钩并走向升值的问题被暂时搁置。

2005年7月21日,中国人民银行宣布放弃钉住美元,实行参考一篮子货币的管理浮动汇率制度。

此后,人民币对美元汇率便开始了一个长达10年左右的持续、缓慢升值过程。

汇率低估和缓慢升值一方面使中国得以维持强大的出口竞争力,另一方面则吸引了相当数量的热钱涌入。

2009年3月13日,时任在回答美国记者提问时指出,“我们把巨额资金借给美国,当然关心我们资产的安全。

因而我想通过你再次重申,要求美持信用,信守承诺,保证中国资产的安全。

”事实上,自2002年2月至次贷危机爆发前,美元出现了所谓的“战略性贬值”,美元指数一路下跌。

2009年初,美国经济学家克鲁格曼在纽约时报上发表了一篇题为“中国的美元陷阱”的文章。

虽然他们现在对财政部券的低收益似乎仍不太在乎,但他们显然担心美元贬值将给中国带来巨大的资本损失,因为中国外储的70%是美元资产。

减持美元资产势在必行,但有一个障碍,这就是中国持有的美元太多,如果中国抛售美元,就必然导致美元贬值,并进而造成中国所担心的资本损失。

正如凯恩斯所说,“当你欠银行1万镑时,你受银行的摆布。

2009年3月23日,时任中国人民银行行长指出,“此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延,反映出当前国际货币的内在缺陷和系统性风险”。

事实上,早在1980年,美联储就推出过所谓的替代帐户(substitution account)。

外国持有者可将国别货币(主要是美元)计价的储备资产转化为以SDR计价的储备资产并存入替代帐户,在以后可根据需要再将SDR储备资产转换为国别货币计价的储备资产。

在美元贬值压力严重的时候,替代帐户可以使美元储备资产持有者减少损失,从而减轻美元储备资产持有者抛售美元资产的压力。

可能同用SDR取代美元充当国际储备货币的主张受到冷遇有关,从2009年起,中国人民银行开始推动人民币国际化进程。

为了推动人民币国际化,使人民币成为国际储备货币,中国必须解决如何为人民币资产的潜在持有者人民币的问题。

中国是个经常项目顺差国,如果希望通过进口结算为非居民人民币,中国就不得不增加自己持有的美元资产。

在这种情况下,美元作为国际储备货币的地位,不但不会因人民币国际化而削弱,反而会得到加强。

如果人民币国际化的目的之一是削弱美元的霸权地位、减少由于持有美元资产而遭受损失,靠进口结算为海外人民币显然是南辕北辙。

更何况,我们在推动人民币结算的同时,并未相应推动人民币计价。

显然,当时非居民之所以愿意接受人民币结算,持有人民币资产(中国的负债),是因为人民币处于升值通道,一旦人民币升值预期消失,非居民很可能就会抛售他们持有的人民币资产。

进入2012年,人民币国际化的进展差强人意,中国人民银行似乎对缓慢的资本项目自由化进展失去了耐心。

2012年初,中国人民银行提出,目前我国的资本兑换管制难以为继,而资本账户开放的条件已经成熟,应与利率汇率改革协调推进。

少数派则坚持认为,资本账户开放应该遵循国际上公认的时序,即先完成汇率制度改革,然后再谈资本账户开放(这里实际上是指全面开放);资本项目自由化并非当务之急。

2012年11月,党的将“逐步实现人民币资本项目可兑换”明确为我国金融改革的任务之一。

此时,围绕资本账户开放是否应该“加快”以及是否应该设定路线图与时间表问题,展开了新的一波争论。

2014年之前,由于中国经济的持续高速增长、经常账户和资本账户的长期“双顺差”,人民币汇率在绝大多数时间内处于巨大的升值压力之下。

2014 年第三季度之后,由于国内、外经济基本面的变化,中国开始出现资本账户逆差和人民币贬值压力。

为了增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用,2015年8月11日,中国人民银行宣布对人民币汇率中间价报价机制进行改革。

但汇改本身刺激了贬值预期,8月11日,人民币汇率开盘后迅速贬值,很快逼近2%的每日下限。

汇改之后,市场对人民币贬值的预期普遍飙升。

尽管启动汇改的时间没有选择好,“8·11”汇改的大方向是完全正确的。

遗憾的是,央行在面对汇率大幅度下调时,没有沉住气。

根据韩国、阿根廷、巴西等国的经验,以中国当时强大的经济基本面来看,人民币汇率出现持续暴跌的情形是难以想象的。

8月13日以后,央行基本上执行了类似“爬行盯住”的汇率政策。

通过大力干预外汇市场,力图把汇率贬值预期按回“潘朵拉的盒子”。

为了扭转这种局面,2015年12月,央行公布了确定汇率中间价时所参考的三个货币篮子:中国外汇交易中心(CFETS)指数、BIS和SDR。

2016年2月,央行进一步明确,做市商的报价要参考前日的收盘价加上24小时之内篮子汇率的变化。

央行的“收盘价+24小时篮子货币”定价机制,得到了市场的较好评价。

在2015年8月13日到2016年底的一段时间内,央行采取了“且战且走”的战略,在阻滞人民币贬值的过程中,外汇储备减少了近1万亿美元。

可以讨论的问题是,如果当初不干预,人民币汇率是否会一溃千里,以致引发一场货币危机和金融危机?

如果是肯定的,那么花费相当数量的外汇储备或许值得。

在整个东亚危机期间,国际货币基金组织和其他机构承诺给泰国、韩国和印尼的所有救援资金合计为1200亿美元。

事实上,在2014-2016年执行汇率政策期间,中国所用掉的外汇储备不仅大大超过了东亚金融危机所用的外汇,而且超过了国际货币基金组织现在可直接使用的全部资源。

令人不解的是,对许多学者和官员来说,为了维持人民币汇率稳定,在一年多时间里用掉1万亿外汇储备并不是一个问题。

进入2017年,人民币汇率终于企稳、中国外汇储备重新站稳3万亿美元。

于是,一些学者称,中国需要在“保汇率”或者“保外储”二者中进行选择的观点已经被“证伪”。

唯一值得考虑的是,如果不干预外汇市场,人民币汇率是否会急剧下跌,进而导致一场严重金融危机?

一个国家维持了世界最高的经济增长速度、有着世界最大的贸易顺差、长期资本流入强劲、财政状况良好、银行基本健康、有极强的危机管理能力、随时可以重新实行资本管制、有着近外汇储备,而这个国家的汇率竟然会在央行不加干预的前提下一泻千里!

第二,2015年5月以后中国股市的经验也可资参考。

像股票、货币这些金融资产的价格,本身就有自动稳定器的作用,超调是暂时的。

除非基本面出了大问题,这些资产的价格不会一路暴跌,以至导致金融危机。

第三,2019年8月5日“破7”的经验可以说是一种波普意义上的“决定性”。

直到8月4日,学界的主流观点依然是:人民币对美元汇率不能“破7”,一旦“破7”,汇率就会直线下跌,直至导致金融危机。

人民币汇率不但没有像学者们所担心的那样大幅度贬值,甚至连茶杯里的风波都没有出现。

可以说,8月5日“破7”的“实验”最终否定了“人民币汇率不能跌破某一特定点位,否则就会大祸临头”的观点。

现在回过头去看当时,你是否依然那么确信,在2015年和2016年,如果央行不执行汇率政策,人民币将会持续大幅贬值,导致中国发生金融危机吗?

有观点认为,人民币汇率的稳定应该归功于8.11汇改之后的汇率政策,以及“收盘价+篮子货币”定价机制的推出。

在汇率定价规则中加入“篮子货币”成分,的确使得汇率变动变得更难以预测,有助于抑制针对人民币的投机活动。

但是,人民币汇率得以稳定的真正原因无疑是后来强化的资本管制和中国经济基本面在2016年之后的逐步改善。

不仅如此,在2016年底2017年初,由于美元指数的贬值,几乎所有发展中国家的汇率都实现了企稳回升。

现在来看,如果在2015年和2016年央行不干预外汇市场,即便人民币汇率有较大幅度下跌,到2017年人民币汇率也是会企稳回升的。

退一步讲,即便是以1万亿美元的代价换来了汇率的自主稳定,代价也未免太高。

当然,用掉1万亿美元外汇储备并不等于中国损失了1万亿美元,但你必须证明这1万亿美元外汇储备是“藏汇于民”了。

可惜,中国的国际收支平衡表和海外投资头寸表并不支持“藏汇于民”的说法。

例如,从2014年第二季度到2016年末,中国累积的经常项目顺差为0.75万亿美元,但在外汇储备下降1万亿美元的同时,中国国际投资头寸表上居民对外净资产仅增加了0.9万亿美元。

如果真是“藏汇于民了”,按照定义,在此期间中国居民海外净资产应该增加1.75万亿美元而不是0.9万亿美元。

其实对于“哪里去了”,大家是心知肚明的。

在美国、加拿大、澳大利亚等国,华人新增的巨额不动产已经给我们了部分。

当然,资本外逃问题的最终解决还有赖于中国经济、金融和汇率改革的进一步深化。

央行引入的“逆周期因子”实质上是要把比较透明的汇率定价规则变回不透明,以给央行更多的自由裁量权。

浮动汇率也不意味着央行不能干预外汇市场,抑制汇率的过度波动。

如果不想一步到位实行“清洁浮动”,也可以通过降低“篮子货币”的权重,回到“8.11汇改”的起点上,而不必在逆周期因子上做文章。

这也免得授人以柄,让美国人在中国汇率政策透明性的问题上做文章。

由于没有及早调整,出口导向的发展战略最终造就了一个畸形的海外资产负债结构。

由于长期维持双顺差,尽管中国拥有近两万亿美元的海外净资产,但因负债(主要是FDI)回报率较高,资产(主要是以美国国债为主的外汇储备)回报率较低,中国在近十年来投资收益几乎都为逆差。

以2008年为例,根据世界银行驻华代表处的研究,发达跨国公司在华投资的回报率为22%。

除海外资产负债结构畸形之外,令人扼腕的是,尽管中国持续输出资本,中国的海外净资产却不见增长。

在2008年全球金融危机爆发之前,中国的海外净资产接近两万亿美元,但到2016年底,中国的海外净资产却大约只为1.75万亿美元。

而造成这种只见向海外输出资源(资本),却不见海外资产增长的主要原因则是资本外逃。

此外,中国的海外资产主要是美元资产、以美元计价,其安全性完全取决于美国的财政、货币政策以及中美之间的关系。

由于老龄化等问题,中国的储蓄率将会逐步下降,中国的贸易顺差将会逐步减少。

进入老龄化阶段的中国一旦陷入这种状况,中国的对外经济部门就有可能变成中国经济增长的沉重包袱、而不是重要推动力。

海外资产负债结构的调整将是一个复杂系统工程,汇率制度改革在这个复杂工程中占有特殊地位。

在过去数十年中,使“出口导向创汇经济”战略得以成为事实,并妨碍这一战略进行转型的必要条件,就是人民币汇率的长期低估。

而自2015年以来,汇率缺乏弹性又为投机资本的套利、套汇和资本外逃创造了便利条件。

汇率缺乏弹性对经济和金融造成的损害已经得到充分证明,而“805”破7后外汇和金融市场的平静反应又证明了汇率浮动并不会对经济和金融造成许多人担心的那种剧烈冲击。

希望中国及早下定决心,在做好预案的前提下,尽早让人民币汇率实现双向自由浮动。

在过去11年中,他和他的队友们一直十分关注中国的汇率政策、人民币国际化和资本管制问题。

在他的序言中写道:“在此工作的11年中,我与团队成员之间有着密切的互动与合作。

但由于声音背后有一以贯之的框架与逻辑的支撑,因此受到了很多学者、市场人士与政策制定者的关注。

”我认为他们这个团队的最大优点,是始终把国家利益放在第一位,始终坚持学术的独立性和批评的建设性。

由于有了这样的精神,再加上勤奋好学,他们终于成为一支在经济学界广受好评和部门关注的研究团队。

这本论文集收录了他在过去11年中就汇率、人民币国际化和资本管制问题撰写的大量文章。

由于这些文章讨论的都是当时富有争议的具体政策问题,对更年轻的经济学人了解有关问题的来龙去脉将会有很大帮助。

另一个特点是自洽性:在长达十几年的跨度中,对同一问题始终保持自洽;即便是不同的问题,你也可以从中发现某种更高抽象层次上的一致性。

此外,可能是因为研究重点有所转移,在论文集中没有更多地讨论更为晚近的相关问题,如“前日收盘价+24小时篮子货币稳定”定价公式和“逆周期因子”是如何发挥作用的,以及它们是否有继续存在的价值。

我相信,在以往研究的基础上,今后将以汇率为中心,写出一本更为全面反映中国开放宏观经济的实践的、具有更为清晰框架的理论专著。

年轻学者由于年龄和训练的优势,更重要的是,由于他们十分注意理论联系实际,许多人既是学者、又工作在金融领域的第一线,他们已经取代我们这些正在退出学术舞台的“40后”和“50后”,在理论研究和政策咨询中发挥中坚作用。


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